Reprise d’entreprise : quels sont les risques d’un LBO ?

Le Leveraged buy-out (LBO) est couramment utilisé par les repreneurs pour racheter une entreprise. Ce « rachat avec effet de levier » permet de financer l’acquisition d’une entreprise grâce au recours à l’endettement. Un moyen efficace de combler le manque d’apport personnel, mais qui n’est pas sans risques. Car pour rembourser la dette, l’entreprise acquise doit dégager suffisamment de rentabilité.

Un LBO, comment ça marche ? 

Rares sont les repreneurs qui disposent des fonds propres suffisants pour acquérir l’entreprise qu’ils ciblent. Dans la grande majorité des cas, ils doivent ouvrir le capital à d’autres partenaires – des proches, des business angels, des fonds d’investissement… – et faire appel à l’emprunt bancaire. On parle de LBO quand l’endettement est le principal financement d’un rachat.

Le repreneur ne s’endette pas personnellement. Il crée une société holding, dont il est majoritaire. Et c’est cette holding qui acquiert l’entreprise cible en recourant à des emprunts bancaires. Pour rembourser cette dette, l’entreprise acquise verse des dividendes à la holding. 

Le LBO offre trois effets de levier :                  

• un levier financier, avec l’utilisation massive de l’endettement en vue d’augmenter la rentabilité des fonds investis ;
• un levier juridique avec la création de la holding et l’ouverture du capital à des investisseurs pour pallier le manque initial de fonds ;
• enfin un levier fiscal avec la possibilité d’appliquer le régime d’intégration fiscale qui permet d’imputer les frais financiers liés aux emprunts de la holding sur les bénéfices de la société cible (et donc de payer moins d’impôt sur les sociétés).

L’emprunt bancaire d’un LBO dure généralement 7 ans : pendant tout ce temps, l’entreprise acquise doit donc être en mesure de dégager suffisamment de rentabilité pour remonter des dividendes à la holding et faire jouer ces trois leviers. 

Un LBO est profitable quand les dividendes sont supérieurs au coût du capital emprunté. Sa réussite repose sur celle de l’entreprise cible et comporte donc des risques.  

Risques opérationnels et stratégiques

Le premier risque est une erreur de valorisation de l’entreprise cible. En payant trop cher l’acquisition par rapport à sa rentabilité réelle, le repreneur pourra difficilement générer les dividendes suffisants pour rembourser sa dette. On parle de « levier trop agressif » lorsque les fonds propres sont sous-dimensionnés par rapport à l’endettement, c’est-à-dire que la dette nette est 5 fois supérieure à l’EBITDA.

Un endettement trop important peut contraindre le repreneur à consacrer une partie importante de son flux de trésorerie (le free cash flow) au service de la dette, c’est-à-dire le remboursement de son emprunt et des intérêts. Cela limitera mécaniquement ses capacités d’investissement (le CAPEX) et de dépenses courantes. Ses marges de manœuvre en cas de contre-performance du marché ou de perte d’un client majeur seront réduites. En étant focalisé sur la remontée de dividendes, le chef d’entreprise ne pourra pas réduire ses prix ou ses marges si besoin. Ce manque de flexibilité peut conduire à des situations de gestion tendues.

Autre risque majeur : une défaillance des « due diligences ». Les audits avant un rachat sont essentiels pour identifier et apprécier précisément des « passifs cachés » et les risques qui menacent l’activité de la cible. Négliger cette étape est un pari dangereux, qui peut compromettre le business plan sur lequel s’appuie le repreneur pour développer l’activité et sa rentabilité. Les audits permettent d’établir un prix d’acquisition réaliste et de définir les garanties d’actifs et de passif, véritables filets de sécurité pour le repreneur.

Risques financiers et fiscaux 

La hausse des taux d’intérêt variables, comme on l’observe en période d’inflation, peut peser lourdement sur la dette. Cette hausse a en effet un double impact négatif : elle augmente le coût de la dette et réduit le flux de trésorerie disponible pour la rembourser. En effet, l’inflation génère une augmentation des coûts de production car l’énergie, les matières premières ou encore les salaires coûtent plus cher. Elle pèse donc sur les marges opérationnelles si les prix de vente n’augmentent pas proportionnellement. Résultat : l’excédent brut d’exploitation (la rentabilité) baisse et réduit les liquidités disponibles.

Des clauses financières contractuelles trop restrictives sont aussi un danger. Ces « covenants » bancaires offrent au créancier un droit de regard sur la manière dont l’emprunteur gère ses créances. Mais si elles sont « mal négociées » au départ et imposent des ratios stricts d’endettement par exemple, elles peuvent être un moyen de pression sur le repreneur et réduire ses marges de manœuvre opérationnelles. Or une rupture de covenants (on parle aussi de bris de covenants) peut avoir de lourdes conséquences : une renégociation du prêt coûteuse, une restructuration de la dette, voire l’obligation d’effectuer un remboursement anticipé. 

Une fiscalité mal planifiée ou mal adaptée constitue aussi un risque de rater son optimisation fiscale. Le levier fiscal permis par le régime de l’intégration fiscale entre la société holding et l’entreprise cible est un atout clé d’un montage par LBO recherché par les investisseurs. D’après la Banque de France, l’économie d’impôts qui en résulte équivaut « approximativement à un tiers des frais financiers générés par l’opération ». Pour les investisseurs, ne pas bénéficier de cette optimisation peut donc avoir de lourdes conséquences.

Risques humains et de gouvernance  

La reprise d’une entreprise inclut aussi les hommes et femmes qui y travaillent. Pour les salariés, changer de propriétaire est une source d’incertitude. Il est important de les rassurer, de communiquer avec eux pour ne pas laisser place à l’inquiétude. Un rachat est souvent accompagné d’une réorganisation ou d’une restructuration qui peut bousculer les habitudes des salariés et la culture d’entreprise. L’adhésion des équipes au projet du repreneur n’est pas gagnée d’avance et des « talents » peuvent être tentés de quitter l’entreprise. À l’inverse, le repreneur peut lui aussi ne pas être satisfait de l’équipe en place et décider d’ajuster les effectifs. Le facteur humain ne doit donc pas être négligé car le coût social peut être élevé et avoir un impact sur la qualité du travail et le niveau d’activité. 

Le départ d’un « homme clé » – qui peut être le cédant – est également un risque. Dans les PME notamment, le savoir-faire technique ou commercial repose souvent sur une ou quelques personnes. Il est indispensable de bien les identifier avant l’acquisition et de s’assurer de leur maintien en poste, au moins pour une période de transition. Cela permet d’anticiper leur perte par une transmission de leurs compétences. 

Des partenaires clés (fournisseurs, clients) peuvent aussi profiter du changement de propriétaire pour mettre fin à leur contrat. C’est en particulier le cas lorsqu’ils entretenaient des liens étroits, parfois amicaux avec le cédant.

Une gouvernance floue constitue aussi un risque important. Si la reprise est effectuée par plusieurs actionnaires associés, les rôles et droits de chacun doivent être clairement définis pour éviter toute dérive.

Respecter les étapes clés de la reprise 

Les risques encourus par un repreneur portent donc sur de multiples aspects : stratégiques, financiers, juridiques, opérationnels, humains, managériaux. La pression du remboursement de la dette propre au montage par LBO accentue le besoin de limiter les risques. Pour éviter les erreurs d’appréciation, les étapes clés de la reprise d’entreprise  doivent être scrupuleusement préparées, en s’entourant d’experts : l’analyse de la cible et la valorisation, la négociation de l’offre (lettre d’intention, audits d’acquisition), le montage financier et juridique, le protocole d’accord et la garantie d’actifs et de passif.

Le suivi et la maîtrise des indicateurs clés comme la trésorerie, le besoin en fonds de roulement, la capacité d’investissement et l’excédent brut d’exploitation sont essentiels. Surtout pendant la période d’intégration, qui peut générer des coûts supplémentaires.

L’accompagnement du cédant est aussi vivement conseillé, sur une période limitée (3 à 6 mois). Cette transition facilite la prise en main du repreneur, rassure les salariés, les clients et les fournisseurs. Elle facilite la transmission dans la continuité et limite les risques.

Sécuriser la trésorerie de la cible pendant le remboursement 

Dans un LBO, c’est la société reprise qui finance le remboursement de la dette, par les dividendes qu’elle remonte à la holding. Chaque facture client en attente de règlement immobilise une trésorerie dont elle a besoin pour tenir ce rythme. 

Avec l’affacturage, elle cède ses factures et obtient une avance sur leur montant sans attendre leur échéance, ce qui l’aide à absorber un retard de paiement ou un pic d’activité. Vous préparez une reprise par LBO ? Demandez votre étude express gratuite.